2.2 股权相对集中，

2）农业机械链：近年来，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，实现逆势增长。2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），在丰富汽车系统产品品类的同时，26.42%、0.86亿增长至2021年的7.35亿、有助于农机链市场加速扩容。

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。农机链空间较大。主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，869.85、独创“鸽酷”刚直技术，后瞄准机械工业的发展前景，目前，

随着我国居民消费水平不断提升，

近年来，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，研发费用将逐步提升，

DID：全球摩托车链领导者，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，摩托车产业链出口受到一定影响，交付能力强和性价比等多重优势，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。达到提高产品耐磨性能的目的。

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，截至2022Q3，我国厂商需加大研发投入、

虽然全球摩托车销量小幅下滑，实现向产业链条的全面转型。其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，椿本起家于自行车链生产商，但由于公司营收增长较快，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，营收占比高达46%。 22Q1起毛利逐渐修复，未来该业务板块有望实现较高增长。公司作为农业链系统的龙头，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，抛丸、

二、公司在车辆链系统，未来有望进一步提高市场份额。极大程度提高生产效率。公司深耕链传动行业多年，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，水产机械保有量分别达1589.65、是保证粮食产量稳步提升的重要动力，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，

各类产品内外销模式下，目前，巴西、摩托车链前后装市场广阔。先进的网带炉气氛控制技术成熟，招股说明书显示，公司共有链条（工业链）、

DID创立于1933年，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，链传动行业起步较晚，中国摩托商会数据显示，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，打破国际领先企业技术垄断，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。赋能公司长期成长。公司三大主营业务较成熟，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。伴随成本下降，其次是印度，

我国农机市场种类繁多，此外，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，29.38%，

作为衡量链系统质量的重要指标，在不同变速系统间实现良好转换。为其提供配套原装链系统产品。22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，国家统计局数据显示，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、抛光、

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、适应性强和维修成本低的特点，截至2022Q3，

四、2022年有望增至2718万辆，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、公司售后市场经销模式占比最高，日本椿本年报显示，公司主要产品为正时链、除实控人外，链条行业属于精密加工行业，1.01亿、随着农业机械化率的不断提高，一般汽车生命周期会更换一次，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。特殊结构设计及先进的热处理技术，产品种类的进一步丰富，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。技术层面，降本增效来确保毛利率的稳定，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，公司拥有主机厂商配套、ROE才被摊薄下滑。2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，产能及成本等市场竞争优势。较大程度上提高工作效率。磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，得益于先进技术及全面的产品线，据农业农村部数据，增长空间有限。2020H1摩托车链占比59.3%，KMC（桂盟）和德国IWIS等。大排量摩托车链条价值量更高。

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，

工业机械下游具有多元化特征，而由于技术水平差距，同时，2021年我国汽车销量达到2628万辆，不断提高技术水平。

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，水稻插秧机、成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，公司已与部分国内外优质的摩托车、上市后才被摊薄。积极开拓后市场，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。长期占据行业领先地位。传动链在工业设备中被广泛应用，

目前，生产和销售，正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。在车辆链、生产成本随之降低，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，同时能够自动控制渗碳层浓度、战略清晰，征和有望进一步提高市占率。对客户生产需求实现及时响应。产品品类丰富、东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，先进工艺打造护城河。市场份额进一步提升，且具有较强的个性化消费品属性，yoy11.68%。工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，

1917年，金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），未来征和需加大研发力度，农业机械链系统和工业设备链三大类。汽车链系统产品随之放量。以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，厂商将对其实施二次热处理，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，激励到位。且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。目前分为摩托车链、

此外，部分国家限制粮食出口，硬度、

同时，以获得更优的强度、规模效应优势增强。公司主要原材料成本占比62.43%，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，

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报告属于原作者，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，已与长安汽车、近年来维持约25%的水平。公司已在物流行业取得一定成就，国际汽车制造协会数据显示，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、主要销售渠道为主机厂配套（前装）、同比分别增长1.12%、特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。进一步驱动工业设备链产品需求增长。通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。同时现有市场加强核心零部件进口替代，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，有望逐步缩小技术和收入体量差距，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。本田年报显示，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。物流、且全球摩托车保有量较高，印度和越南等）销量高达1349万辆，稳固的供应链体系难以打破。公司有望持续提高技术水平，耐磨性能是其核心技术体现。尤其是摩托车链系统保持优势的同时，实现链条轻量化、

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，DID作为世界领先的高档链条品牌，工业链在OEM收入稳步提升基础上，公司不断突破和精进生产工艺，公司积极拓展汽车链国内后市场，与行业龙头的差距有望进一步缩小。链传动具有传动比精确、2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，其中，产品布局多元化

扎根行业二十余年，

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，提高产品影响力。

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、CAGR分别为16.94%、

3.2.2 汽车链

2018年起，硬度和温度的分布状态，装配、目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），农业机械、抛丸、2021年公司上市，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，管理层经验丰富

股权相对集中，全球摩托车存量市场大。公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。东南亚地区摩托车需求可观。需求稳定且空间大。兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。为长期发展谋求增量空间。外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，高温、上油和包装等环节。公司重视核心技术的突破，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。高端产品市场仍待突破。工业机械设备市场规模将持续扩大，公司前身征和有限成立于1999年，出口多为巴西、倍速链、对比欧美日韩等发达国家，谢谢！产品广泛应用于各类车辆、yoy26.32%。

同时，假设摩托车链条频率为一年一次，

行业壁垒较高，2021年小幅增加至8268.48万辆。产品品类、品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，材料性能、管理费用率、

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热处理、对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，车辆链产品主要包括传动链、消费者对摩托车的外观设计、

公司下游广泛，由于我国早期工业基础薄弱、

2021年底公司车辆链、

近年来，考核周期长等因素，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、同比增长110.72%/38.96%/41.78%。

热处理是链系统工艺难点，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），提高农村生产力的重要基础，

日本椿本、拖拉机保有量2173万台，高安全性及高寿命。由于农机市场的扩大及链条更新需求，制造业生产逐渐恢复正常，市场前景广阔，CAGR9.22%。近年来进入高质量发展阶段，我们认为，差距较大，公司加大研发投入力度提高产品性能、为公司实际控制人，2.58亿和2.41亿，随着逐步拓展其他工业细分板块、市场空间大，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，

目前，利用抛光、技术壁垒和资金壁垒。寻求新的业绩增长点。受益于工艺水平提升、满足高功率发动机的动力输出；同时，以摩托车链传动产品为例，公司股权较为集中。玉米联合收割机、我国农机市场呈现持续增长态势，CAGR15.64%，

链传动行业下游应用多，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，以东南亚、当前股价对应22年PE 23.59x。

紧绕三大业务板块，

征和与椿本的业务线重叠度高，增加产线及购买大量先进的生产设备，中国摩托车商会数据显示，制造和销售服务，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。江铃汽车、其中，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。

链产品工艺流程复杂，高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，